睿见丨ipo放缓,国资lp慌了!-九游会旗舰厅

文/宋光辉【结构化金融】

各方面的原因，导致ipo 放缓了，ipo 放缓使得很多原本想要通过资本市场退出的股权投资项目，被冻结住了。

金融市场里，从来都是同甘容易共苦难。在项目无法退出的情况下， gp 和 lp 开始闹起来了。对于那些是省级市级政府出资的 lp，一旦无法上市退出实现盈利，项目长期拖下来，出现亏损，那么相关主体很有可能被追责为重大投资失误或是国有资产流失。

大概两三年前的时候，合肥模式开始流行，并被各地政府所彷效。所谓合肥模式，就是地方政府通过资本投入，吸引产能落地本地，从而形成产业集聚。这本质上也是一种招商，只不过传统的招商，地方政府更多的是用土地或是税收优惠来吸引产业资本。而合肥模式则是用资本吸引产业资本。

合肥模式的具体做法有很多种，有的是以地方融资平台发债然后出资，有的则是设立各类产业基金，有的则是将原有的城投企业打造为金控集团。中国近几十年里的改革开放的模式，就是地方政府搭台，市场主体唱戏，土地运作，招商及产业运作，是政府推动经济的重要抓手。市场观察到地方政府的这种招商或发展模式，一度把合肥模式拔高到理论层面，称地方政府是从转向股权财政。

实际上，合肥模式根本就不是什么新的事物，也不是合肥首创出来。早在二十年前，就有无锡尚德，也有江西新余的赛维。而且合肥当初花了几百亿定增出资引入的京东方的第八代线，这个京东方的第七代线，就被曾经的重庆市长黄奇帆花了几百亿定增出资，引到过重庆的；只不过合肥近十年来的经济发展取得较大的成功，所以更愿意将这种成功归因为合肥模式。

但是，站在中国经济完成了工业化与城市化之后的当下，合肥模式却是是地方政府发展经济必须要转向的模式。合肥模式的兴起，与中国的现代金融业落后有关系，正是因为中国缺乏高盛/黑石这样的敢投也会投的投资银行或私募基金，市场失灵的情况下，才会让政府出手。

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土地向资本的转型

作者在 2014 年写作而于 2015 年出版的《财富第三波：资本市场的开放与货币化》比市场早了好几年就指出，当经济实现了工业化与城市化之后，模式，以及依托土地抵押来融资的传统融资，无法推动经济下一步发展。当时作者提出的观点与后面的土地财政有相似之处，但是更成体系。

宏观层面，中央政府必须出资炒股或以别的方式，形成一个长达十年的牛市，这个是地方政府能够玩转股权财政的前提与关键。

中观层面，地方政府继续借助融资平台举债，只过不过投资从原来运作土地转向出资投资股权，推行产业政策。地方政府实际上是发挥黑石或高盛这种现代金融业的作用。

微观层面，企业将产业资本与地方政府的金融资本结合，发展具体的企业。

我们如果类比就明白，作者为何一直以来提倡国家炒股推动长期牛市。其实国家出资炒股不是目的，而是手段，目的是牛市，而牛市的目的，也是形成新的经济动能。

就是因为房地产进入熊市，而在前面将近二十年里，地方政府之所以能够玩转，是因为中国的房地产在中央政府的各类财政/货币/产业/金融等政策的保驾护航下，走出了将近二十年的牛市。

没有牛市，为地方政府形成的资产无论是土地资产，还是股权资产，来接盘，形成良性循环，地方政府什么游戏都玩不成。有为政府失去了能力支持，变得有心无力。

这种局面，就是当前股市 ipo 放缓，所揭露出来的问题。股市ipo为什么会放缓，违规私？造假么？

真正的原因其实是没钱。

作者从来十五年了，依然记得十多年前郭主席上台的那会，股市的 ipo 也放缓还是停止过。中国是个证券化深化程度不够的国家，有大量的待证券化的资产，悬在资本市场的卖单上。这形成了一个对于股市的自动打压机制。每当股市恢复活力，出现上涨的时候，这些卖单便天量出现，迅速吸干市场的流动性，将长期牛市扼杀。这样的事情已经出现过多少轮了。

证监会的主席换得比别的金融监管部门的主席快，和这个是有原因的。而这个问题，唯有金钱，才能解决。解决这个问题，事关中国经济全局，而且国家出资炒股不是去补贴，而是去投资的。国家号召股民投资，何以自己不敢么？

我记得在 2019 年的山东新旧动能转换大会上，当时大会邀请我发言，我讲的主题就是要实现新旧动勇转换，地方融平台要从土地基金转向股权基金。当时指出了一个微观的问题，就是地方融资平台举债兴建基础设施无论这个基础设施有没有人使用，是盈是亐，也无论这个基础设施是否对于当地经济发展有无促进作用，兴建的基础设施总是以成本价放进地方融资平台的资产负债表，也就是说，不会有人为这个兴建基础设施的决策而负责。

而投资企业的股权则不同，虽然在基础设施相对过剩的当下，投资股权对于地方政府的价值更大，但是股权投资一旦失败，被投资的对像亏损或是破产，这笔投资马上便要在地方融资平台的资产负债表上本现出来，相关主体便要承担责任。

当时作者举的是成都投资锤子科技的例子。如果这个问题不解决的话，出现几个投资失败的案例，相关处罚一旦出来，便会让全国的融资平台或国企产业基金的相关人员，变得胆小保守，最后什么都投不出去，股权财政或股权基金什么的，将会成为空话。

如今的事实，正在印证作者的观点。我们都在经受事实与历史的检验，也必然都要接受这种检。

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